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　　金融體系內部降杠桿是主因

　　央行有關負責人表示，近期M2增速有所放緩，主要是金融體系降低內部杠桿的反映。近些年部分金融機構通過資金多層嵌套進行監管套利，在體系內加杠桿實現快速擴張，累積了一定風險。隨著穩健中性貨幣政策的落實以及監管逐步加強，金融體系主動調整業務降低內部杠桿，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。

　　具體來說，5月份商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。貨幣持有主體的變化對此也有所映證：5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點；同時，非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。總的看，金融體系控制內部杠桿對于降低系統性風險、縮短資金鏈條有積極作用，對金融支持實體經濟也沒有造成大的影響。此外，5月份財政性存款增加5547億元，較上年同期多增3928億元，也暫時性地下拉M2增速約0.3個百分點。

　　交通銀行(6.070, 0.00, 0.00%)首席經濟學家連平認為，M2增速放緩并“破十”，金融去杠桿效果逐漸顯現。在貨幣政策由偏松轉向中性，脫虛向實工作不斷推進的背景下，M2增速回落趨勢幾乎是確定性的。同時，M2增速放緩一定程度上反映了市場對于未來貨幣政策、監管政策等預期產生了短期超調的反應。社融存量規模雖同比增長12.9%，但直接融資下行，表外委托貸款減少278億，未貼現銀行承兌匯票減少1245億，都可能一定程度上是市場短期超調的表現。

　　M2料將繼續震蕩下行

　　“估計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新的常態。”央行有關負責人表示，同時，隨著市場深化和金融創新，影響貨幣供給的因素更加復雜，M2的可測性、可控性以及與經濟的相關性亦有下降，對其變化可不必過度關注和解讀。例如，表外理財產品快速發展，一定程度上也具有貨幣屬性，但未計入M2。此外，巨額存量貨幣也可以更好發揮作用，特別是盤活存量資產、企業通過去杠桿實現信貸資源的優化配置，都能提高存量貨幣的周轉效率。

　　但是，連平認為，持續較低M2增速應引起適當的關注，因為金融機構在去杠桿的過程中表外、同業等業務收縮使得貨幣派生能力下降而拖累M2增速，但持續地大幅收縮也可能對未來實體經濟帶來融資成本上升等不利影響。

　　招商證券(16.810, 0.08, 0.48%)首席宏觀分析師謝亞軒認為，監管政策從嚴將抑制表外融資增長，部分需求轉回表內信貸。在嚴監管趨勢下，預計表外融資規模仍會受到壓制。

　　“盡管2017年政府工作報告政府對M2設有12%的目標，但并不意味著央行需要為了達到目標值而調整貨幣政策操作。”謝亞軒預計，中性情形2017年末M2同比增速將震蕩下行至9.7%，悲觀情況M2增速將降至9.0%。

　　信貸支持實體經濟力度未減

　　那么，應該如何評估對經濟的影響？

　　央行有關負責人表示，當前貨幣信貸運行總體正常，金融對實體經濟支持力度較為穩固。5月份，新增人民幣貸款達到1.11萬億元，同比多增1264億元，貸款余額同比增長12.9%；新增社會融資規模1.06萬億元，同比多增3855億元，社會融資規模存量同比增長12.9%，高于預期目標；M1同比增長17%，總體仍保持較快增長，且從M1增量結構看，單位活期存款較上月多增5646億元，顯示企業用于支付的流動性比較充足。這些都表明金融尤其是信貸對實體經濟的支持力度依然較大。

　　有關調研顯示，商業銀行在控制同業等業務的同時，擴大了對實體經濟的信貸投放。同時，央行根據經濟形勢變化和市場供求狀況，綜合運用多種貨幣政策工具靈活提供不同期限流動性，保持了銀行體系流動性中性適度和基本穩定。

　　“社會融資規模增速、M2增速下行，對固定資產投資有負面影響，拖累經濟增速下滑。”謝亞軒指出，不過，考慮到社會融資結構中占比較大的狹義信貸主要是受一般貸款利率的影響，而這個主要是受政策利率而非市場利率的影響，其次表外融資回歸表內，而表內融資成本較低，因此社會綜合融資成本僅小幅抬升。

　　謝亞軒強調，當前中國經濟的主要驅動力已經從投資轉向消費，而影響消費的主要因素不在于利率和資金供給而在于收入。收入改善，消費有望保持平穩，進而對沖經濟下滑的幅度，預計下半年國內經濟增速仍有可能在6.6%左右。

　　“較低的M2增速可能會保持一段時間，金融去杠桿未來會更加注重兼顧實體經濟增長。”連平認為，未來隨著金融去杠桿工作進一步有節奏地推進，M2增速大幅反彈的可能性較小，很可能一段時期內保持較低增速水平。

　　連平強調，過快地推進金融去杠桿也可能使金融機構產生更大的流動性壓力并進一步推高市場利率和實體企業融資成本。考慮到當前信貸增速依然保持，而市場利率上升導致銀行業負債成本整體上升而息差收窄，銀行業負債端缺口較大，使得商業銀行可能面臨資產端減速甚至縮表的壓力，因此未來的貨幣政策很可能更加注重宏觀流動性平衡的把控，既防范金融市場爆發流動性風險，又防止企業融資成本大幅顯著上升。

　　央行有關負責人指出，在經濟發展新常態的大背景下，應堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動搖。當然，也要注意加強監管協調，把握好政策的力度、節奏，穩定市場預期，使結構調整總體平穩有序。央行將繼續根據經濟基本面和市場供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動性基本穩定之間的平衡，為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。