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　　■中美央行貨幣創造的機制不同，從資產負債表的結構看，人民銀行資產以外匯占款為主，沒有美聯儲那樣龐大的證券資產需要處理，而且人民銀行可以通過調整其他科目來對沖資本流出（或入）對外匯占款的影響，因而我國央行不會像美聯儲那樣縮表

　　■央行資產負債表規模的變化是政策工具組合共同作用的結果，縮表與緊縮并不是同一回事

　　近日，美聯儲縮表引起了市場的廣泛關注，甚至引發了市場對我國央行貨幣政策被動收緊的擔憂。6月份，美聯儲FOMC會議討論了縮表事項，并指出資產負債表正常化將主要通過停止對到期證券的再投資來實現。美聯儲預計每月停止再投資的到期國債規模最初不超過60億美元，并在其后的12個月內，將停止再投資的到期國債規模上限逐步提高，每3個月提高60億美元，直至達到每月300億美元的規模；每月縮減機構債和MBS的規模最初不超過40億美元，在其后的12個月內，該規模上限每3個月增加40億美元，直至達到每月200億美元。

　　筆者認為，人民銀行不會像美聯儲那樣縮表。同時，縮表也不是必然意味著貨幣政策收緊。央行資產負債表的結構是比較復雜的，三大貨幣政策工具對央行資產負債表的影響有所不同，所以不能僅就資產負債表數據的變化來簡單判斷貨幣政策。本文從貨幣創造的兩大基礎因素，即基礎貨幣和貨幣乘數，以及貨幣政策對央行資產負債表影響的角度，討論央行縮表的問題。

　　是什么決定了貨幣供應量

　　現代貨幣供給理論以20世紀60年代弗里德曼·施瓦茲和卡甘等人的理論為代表，他們深入分析了決定貨幣供給的各種因素，尤其是研究了政府、銀行和公眾行為對貨幣供給的影響。歸結看來，貨幣供應量（M）主要由兩方面因素決定，一是基礎貨幣（B），二是貨幣乘數（m），用公式表示就是：■。

　　從央行資產負債表看，對整個社會流動性有影響的是基礎貨幣。基礎貨幣又稱為高能貨幣，或者貨幣基數，這三個名詞指的完全是同一個事物，但強調的側重點有所不同。西方經濟學家普遍使用“貨幣基數”，而我國經濟學者普遍使用“基礎貨幣”。

　　具體而言，基礎貨幣由流通中的現金（M0）、商業銀行庫存現金和商業銀行在中央銀行的存款準備金（包括法定存款準備金和超額存款準備金）構成。基礎貨幣的概念很少有人做過全面、深入地分析和闡述。我們根據自己多年的研究心得，把基礎貨幣的本質和特征概括為以下四點，供讀者參考。第一，它是貨幣當局的主動負債。第二，它能為貨幣當局所直接控制。第三，它的運用能創造出多倍于其自身量的存款貨幣。第四，它是商業銀行及其他存款機構的負債產生的基礎和貨幣供給的制約力量。除基礎貨幣以外，央行還有其他形式的負債，如政府存款，但并不同時滿足上述四個條件，所以中央銀行的負債并不都是基礎貨幣。因此，央行縮表不一定意味著基礎貨幣減少，而央行擴表也不等同于基礎貨幣增加。

　　貨幣乘數是影響貨幣供給的另一個重要因素。貨幣乘數與商業銀行的存款與其準備金之比，即存款準備金率的倒數；以及商業銀行的存款與非銀行公眾持有的通貨之比，即通貨漏損率的倒數有關。銀行存款與其準備金之比首先決定于銀行體系，存款與通貨之比首先決定于公眾。決定貨幣供應量的因素互相聯系，并非獨立地決定于不同的經濟主體，而是同時受著其他經濟主體的行為的影響。

　　換言之，貨幣乘數并非完全由央行所控制，它還取決于商業銀行和公眾的行為，因而“貨幣政策有效而有限”。從超額存款準備金的變化可以比較直觀地理解這一點。例如，當法定準備金率下調時，如果商業銀行仍然把由于存款準備金率下調所釋放的法定準備金存放在中央銀行，就形成了超額準備金，因而既不會對央行資產負債表的規模產生影響，也不會對貨幣供應量產生影響，只是法定準備金轉化為超額準備金而已。

　　我國央行資產負債表的變化

　　人民銀行資產負債表的資產端目前最主要的項目是以外匯為主的國外資產；負債端的主要構成項目包括儲備貨幣（即基礎貨幣）、政府存款、發行債券（即央行票據）等。從人民銀行資產負債表構成項目的變化可以看出我國基礎貨幣投放方式的演變。

　　從上世紀80年代到90年代，再貸款及再貼現是人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道。如表1所示，對其他存款性公司債權在央行總資產中的占比高達70%。本世紀以來，人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道由再貼現和再貸款轉變為外匯占款，在央行資產負債表中體現為外匯在總資產中的占比大幅上升。2002年外匯占款的規模首次超過再貼現和再貸款，2009年外匯資產與基礎貨幣之比達到了121.8%的歷史高點。

　　外匯占款擴張引起的基礎貨幣投放具有被動性。由于外匯占款是商業銀行向央行結匯形成的，人民銀行資產負債表資產端的擴張導致了負債端中的其他存款性公司存款（即存款準備金）的增加，從而導致基礎貨幣被動增加。在法定存款準備金率不變的情況下，這些新增的存款是以超額準備金的形式存放在央行，商業銀行可以隨時動用這部分準備金向企業發放貸款、進行信用創造。因而，在外匯占款大幅增長階段，人民銀行通過對沖操作，向商業銀行發行央票收回貨幣，以部分抵消外匯占款增長對基礎貨幣的沖擊。這在人民銀行資產負債表上體現為負債方“發行債券”的增加。央行的負債結構發生了變化，存款準備金余額減少，而央票余額增加。盡管央票是央行的主動負債，但是它作為商業銀行持有的一項資產，無法創造出多倍于其自身量的存款貨幣，因而不是基礎貨幣。

　　而當外匯占款下降，又會出現基礎貨幣被動收縮的反向過程。最近四年來，外匯占款增長速度顯著放緩，外匯在人民銀行總資產中的占比有所下降，但依然高達62.9%（見表2）。為保持貨幣供應的平穩增加，人民銀行一方面通過降低準備金比率提高貨幣乘數，另一方面通過公開市場操作、PSL、MLF、SLF、SLO等貨幣政策工具提供基礎貨幣。截至今年5月末，央行對其他存款性金融公司債權，也就是MLF等貨幣政策工具的余額占總資產的比重為25.1%。外匯和對其他存款性金融公司債權之間存在此消彼長的關系。

　　縮表不等于緊縮

　　判斷央行資產負債表變化對貨幣供應量的影響，要根據不同的情況予以分析。不僅要關注央行資產負債的規模，而且要注意央行負債結構的變化。

　　在央行的貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現政策會影響央行資產負債表的規模。以央行公開市場操作為例，通過央行與商業銀行間的有價證券或外匯交易，資產端的擴張或收縮會引起總負債規模相應的變化。

　　然而，由于央行的負債不全都是基礎貨幣，因而央行負債的變化并非都影響基礎貨幣。例如政府存款是央行的被動負債，其變化會影響央行的負債規模，卻不影響基礎貨幣。

　　相比之下，有的貨幣政策工具即使不影響央行資產負債表規模，卻可能引起央行負債結構的變化，從而影響基礎貨幣或貨幣乘數。例如，央票發行不一定影響央行的負債規模，卻可能導致基礎貨幣的變化，商業銀行用超額準備金購買央行票據就是一例。又如，在法定存款準備金率下調時，即時的央行資產負債總額并沒有改變，基礎貨幣的規模也沒有發生變化，只是原來的一部分法定存款準備金轉變為超額存款準備金。但這一結構性的變化可能導致貨幣乘數的變化。商業銀行可以將更多的資金用來發放貸款或進行其他形式的投資，進而增加銀行存款和貨幣供應量。

　　總的來說，央行的三大貨幣政策工具中，公開市場操作和再貸款、再貼現政策通過央行資產負債表的資產端的變化影響基礎貨幣；存款準備金政策通過負債端的結構變化影響貨幣乘數，而不影響基礎貨幣。央票的發行可能通過影響央行負債的結構影響基礎貨幣。

　　值得一提的是，縮表并不意味著緊縮。今年2月和3月，人民銀行資產規模分別縮減了2798億元和8116億元。同期，廣義貨幣供應量的乘數由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前貨幣供應量增長平穩。5月末廣義貨幣供應量增長9.6%。一季度人民銀行資產規模的變化，主要與現金投放的季節性變化及財政存款大幅變動有關，不能僅將一季度的縮表視作貨幣政策取向的變化。如今年2月至3月，由于回籠春節前的貨幣投放，儲備貨幣中的貨幣發行累計減少2.1萬億元；政府存款累計減少5945億元，但政府存款的變化并不影響基礎貨幣。

　　擴表也不是必然意味著貨幣政策的放松。例如4月份人民銀行資產負債表是擴張的，總資產規模增加3943億元，但儲備貨幣卻減少了2932億元。

　　今年5月份，我國央行總資產規模增加1188億元。其中，對其他存款性公司債權（主要由央行逆回購、MLF、PSL等工具形成）增加1273億元，負債端的政府存款增加2180億元、儲備貨幣增加121億元。

　　中美央行縮表的對比

　　中國的中央銀行資產負債表和美國的中央銀行資產負債表有很大的區別，人民銀行不存在大量縮表的問題，當前我國還是穩健中性的貨幣政策。

　　第一，從基礎貨幣的來源看，中美央行的資產負債結構很不相同。美聯儲縮表是緣于國際金融危機時期非常規貨幣政策而導致的資產負債表的大幅擴張，而中國并不存在這樣的縮表壓力。人民銀行沒有美聯儲那樣龐大的證券資產需要處理，而外匯占款受資本流動的影響，可以通過調整其他科目予以對沖。

　　美聯儲持有的證券以國債、聯邦機構債務證券和抵押支持證券等為主，占比為95.1%。從2007年年末至今，美聯儲從以持有國債為主（占比86.4%），轉變為持有國債、聯邦機構債務證券和抵押支持證券為主，此三項的占比分別為55.1%、0.2%和39.8%。美聯儲購入的大量證券成為影響貨幣政策的唯一科目，因而也是美聯儲縮表的主要對象。2011年9月至2012年年底，美聯儲開展了約6670億美元的扭曲操作。通過買入長期國債，推低長期利率，從而推低與長期利率掛鉤的貸款利率，以鼓勵投資者買入高風險資產，進而推動股票等資產價格上升、引導資金投向長期投資領域，以此促進經濟增長。目前美國的經濟基本恢復，縮減資產負債表規模，是美聯儲退出量化寬松措施的自然舉措。加息配合縮表，將使美聯儲能以更加平衡的方式收緊市場流動性，也將能讓美聯儲在未來經濟下滑時有繼續擴表的空間。

　　第二，我國央行資產負債表的擴張程度近十年來遠遠小于美聯儲的擴表。在國際金融危機期間，美聯儲通過量化寬松政策投放了大量的基礎貨幣，資產負債表規模由2007年金融危機前的不到9000億美元，擴張到2014年的4.5萬億美元。同時，美聯儲資產負債表的資產結構發生了巨大變化：創設臨時性短期流動性工具、購入大量機構債和MBS、增持長期國債并減持短期國債等。而同期，我國央行資產負債表僅擴張不到2倍。并且，同期我國經濟增速遠遠高于美國，所需要的貨幣增速自然也高于美國。

　　第三，美聯儲計劃實施縮表，是為了使貨幣政策回歸正常化。因為危機發生后，美國超額準備金大量增加，貨幣乘數大幅下降，較大程度上削弱了貨幣政策的有效性。而我國并不存在這一情況，事實上，我國貨幣乘數不斷提高，并逐漸超過美國。2008年美國超額準備金率由上年的0.03%提高到12.06%，2013年高達26.09%。2008年美國M2乘數由上年的8.93倍下降至4.92倍，2013年降至2.98倍。目前美國的超額準備金率仍較高，2017年4月為19.04%，而2017年一季度末我國超額準備金率為1.3%，貨幣乘數達到5.3倍。

　　第四，與美聯儲縮表不同，人民銀行的縮表是被動的。首先，近年來我國央行資產負債表規模的收縮主要是由于外匯占款下降引起的。2015年，人民銀行資產規模縮減明顯，全年縮減2.04萬億元，同期基礎貨幣縮減1.77萬億元。但是，在此期間由于央行四次下調法定存款準備金率，貨幣乘數得以提高，廣義貨幣供應量同比增長13.3%。2016年3月末，央行資產負債表也較當年1月末收縮了約1.1萬億元。這兩次縮表都是在外匯占款下降的大背景下發生的。外匯占款收縮已經持續了較長時間。截至2017年5月末，外匯占款余額為21.55萬億元，環比減少294億元，連續19個月下降。其次，季節性因素也會影響央行資產負債規模。例如每年春節前，民眾持有的現金需求都會激增，從而導致銀行的流動性趨緊，央行往往要在此時向市場補充流動性，然后在春節過后回籠貨幣，因而其資產負債表的表現為先擴表后縮表。再次，人民銀行資產負債表在負債端的政府存款占比較高，且我國的政府存款波動較大，這也是影響人民銀行資產負債表規模變動的因素之一。

　　綜上所述，央行資產負債表規模的變化是政策工具組合共同作用的結果，縮表與緊縮并不是同一回事。總體而言，由于中美兩國央行在貨幣創造機制、經濟運行狀況以及貨幣市場環境上的不同，決定了我國央行不會像美聯儲那樣縮表。

　　為使經濟健康、平穩地運行，出于擠泡沫、防風險的需要，今年以來中國的貨幣政策總體維持著緊平衡。因為貨幣政策不僅要考慮穩增長，也需要綜合考慮匯率、通脹、股市、樓市等情況。事實上，市場利率的上行已經持續了一段時間，利率上升的空間已不大，流動性也不會再趨緊。6月中旬美聯儲如期加息，人民銀行依然維持公開市場操作利率不變，市場的反應也很平穩。同時，人民幣匯率趨于穩定，跨境資金流動已回穩向好，外匯儲備也已連續數月回升，這些都是穩健中性貨幣政策產生積極效果的體現。