以下為嘉賓發言實錄：

　　巴曙松：謝謝主持人！很高興參加由新浪財經和華創證券組織的這樣一個討論會，同樣是資產管理業務，為什么在前幾年是銀行轉型創新競相參與的領域，而到了現在這個范圍成為強化監管、處置風險、廣受關注的一個領域？我想這其中非常重要的一個大的宏觀背景，就是前兩年其實總體上金融體系的杠桿是在上升的，而這些資產管理產品有不少是作為加杠桿的載體。現在一個大的背景是去杠桿，這個去杠桿的背景下導致了監管政策、行業發展出現了一些新的變化和趨勢。所以我想今天這個會上就金融去杠桿進程中的資產管理、行業的發展談一點個人的看法。

　　我們分三個部分來討論，第一，這一輪金融加杠桿是在一個什么樣的環境下形成的。第二，我們開始在去杠桿金融市場在做什么。第三，未來的監管走向和對我們資產管理行業可能產生的一些影響。

　　總體來看，一個比較寬松的、低利率的貨幣環境應該說是這一輪加杠桿的一個現實的基礎。我們看從2015年以來，shibor利率一直維持在低位，即使到2016年低利率或是這個狀態，一直在保持，可以說是國際環境。可是中國的歷史水平做對比的話一直是維持在低位的，一直到2016年四季度我們的債市利率開始走高。這是大的貨幣的環境。

　　貨幣的供應量在低利率的環境下，保持相對寬松的環境，貨幣的整個派生的途徑實際上正在發生非常重要的變化。2015年以來，基礎貨幣余額同比增速在降低的，從央行控制基礎貨幣的角度來看，其實它的增速是下降的，但是整個貨幣的乘數上升的幅度非常地顯著，這就直接導致了M2同比的增速相對比較高，貨幣的派生途徑發生了非常大的變化。大家非常熟悉的外匯占款，1994年人民幣匯率改革，匯率并軌之后，大量的經常項目和資本項目的雙順差導致了外匯市場有大量需要央行去購買的外匯形成的外匯占款的貨幣投放，而現在我們看到影子銀行體系的貨幣派生功能在明顯的增加。這是大的環境。

　　從金融機構主體的角度來看，商業銀行、表內、表外的資產結構的調整的壓力和它擴張的壓力，我們看到表內的資產端投資占比上升標準化的債券投資非表和權益類的資產占比在提升。表外來看，以理財為主的表外資產占表內資產的比重，從2014年底的6.5%上升到2016年底的16.5%，以這個作為加杠桿的部分，過去兩年經歷了這么一個擴張的過程。所以我們目前經歷的是這個過程的逆過程，怎么加上去的就把這個減下來。同時央行推的MPA宏觀審慎框架下廣義信貸的增速，遠遠高于貸款的增速，背后隱藏的含義是僅僅把貸款管住了，控制的范圍是很有限的，資產擴張的形式更加地多元化，

　　我們看右邊這個圖，是在資產管理行業大發展的時期，廣義信貸的增速明顯地高于貸款的增速，在擴張的產品中，我們看到同業存單量價提升，成為這一輪加杠桿的非常重要的新途徑。發行機構的數量在2013年大概10家，只有很少數的機構在試水。到2016年底，有489家，成為一個廣泛參與的業務品種。而到2017年5月存續的規模在6.56萬億，而且參與的主體也在不斷地擴大，2015年的8月份基金公司可以配置，2016年11月份保險公司也可以投資，從2016年四季度開始，發行利率開始上升。這個就成為延續整個同業業務鏈條非常主要的連接的工具。

　　那么表外的理財，尤其是同業的理財，成為了表外擴張的主要的工具，到去年年末，理財規模在29.05萬億，占表內的比重過去兩年中上了差不多10個百分點，到了16.5%，2015年的5月同業理財的規模首次超過了私行客戶，成為表外擴張的主力。到2016年末，同業理財的規模為5.99萬億，達到了20.61%，五分天下有其一，規模比年初翻番，占新增規模的一半以上。

　　從機構分類的類別來看，中小銀行成為了這個表內表外盡速擴張的主力。我們看2016年非上市銀行表內資產的增速，為2.68%，遠高于上市銀行平均13%的增速。進一步地做細分的話，農村金融機構的理財增速保持在100%以上，城商行平均65%，遠遠高于這些大型商業銀行和股份制商業銀行，農村金融機構和城商行的理財占比，由2014年初的14.5%，到2016年末的20.8%。

　　在特定的競爭壓力下，通過這么一個理財突破業務區域的限制，網點的限制可以回避資本監管的要求，對中小銀行來說，競爭驅動加上特定的外部的環境，在去杠桿的過程中這部分群體的風險特別是流動性風險要高度地關注。資產端通過各類載體在一起，形成了資產管理行業的一個多層的業態，資金的獲取、投資管理的通道三層資管的結構，最終把資金流向各類標準化和非標的金融的資產，這個過程中我們看到證券公司和基金子公司擴展得非常快，從2014年8萬億的規模擴張到2016年末的34.5萬億，通道類的占比非常地高。

　　我們看要不同的資管類機構，還參與這么一個資產管理類的業務，它具體的參與方式取決于資金的獲取能力，能對準這方面的差異我們還流行一個詞叫資產荒，只要能拿到好的資產，在市場上匹配資金來源，在當時的氛圍下不是一個難事，所以這是當時的環境，在這個背景下，我們看到委外市場應運而生，而委外實際上有兩層加杠桿，我們說去杠桿是要分析這幾年的加杠桿分析和積累，才能有針對性地去杠桿。

　　產生的直接原因當時是專業的能力需要借助外部的力量給中小銀行，可能對當地一個local的市場的客戶和網點是有影響力的，可是在全國的金融資產投資方面，對委外業務中小銀行業務迅速地發展到各類銀行跟進。從調研情況看，2016年高峰時期四大行理財資金的委外規模在2.5到3萬億，全行業大致推測，應該在5、6萬億，委外是怎么加杠桿的？主要有兩層：

　　第一層，加杠桿就是銀行通過發行同業存單，或者是同業理財，從銀行間市場募集資金，在資產端進行投資，就是銀行擴表的加杠桿。

　　第二層，資產管理、委外投資人、投資債券的資產，采用質押和期限錯配的方式再次加杠桿。如果真正的委外業務要去杠桿，其實就是這兩層加杠桿的逆方向、逆過程，這也是最近很多委外贖回形成市場壓力，因為當時加得多。

　　在這個加杠桿背后建這么多的架構，設這么多的通道、資金流向哪里了？銀行表內投資里面債券的占比降低，非標回表導致了占比提高，主要是持有各類資產計劃和信托計劃，表面上資金難以追蹤，實際上基本上是在現有的貸款的融資體系里正常的融資受到一定的限制，比如說行業房地產，比如說負債壓力大的地方平臺的項目，所以銀行向非銀體系的資金流出，體現為對其他金融機構的資金不斷地提高。我們看受8號文的影響，非標資產占比逐步降低，債券和貨幣市場的占比在提升。右邊這個圖就能看到理財資產投向的變化。

　　這個加杠桿非常重要的一個驅動力，就是監管套利和資金的套利，監管套利就是通過這么一個架構的設計，表外的運作可以減少風險的計提、資本金和撥備的計提，而且通過向漢通道市突破行業的限制、區域的限制，我說資金套利的被動化是指隨著債市的調整成本收益出現了倒掛，一向認為自己算賬很精明的金融體系和商業銀行，這時候在補貼市場把高成本的資金運用出去的收益率還低，我們為了避免資產受回并且維持同業的鏈條，可能被動地維持高成本的主動負債。最近我看商業銀行的吸存的壓力又跟20年前在基層行工作的時候差不多了，那時候每個人都要背指標，一人在銀行全家跟著忙，沒想到20多年又回來了。信縮規模的風險還是積累在金融體系的內部。

　　多層產品的鑲嵌以及同業鏈條的加長，為什么是這次監管政策非常關注的焦點，主要是兩個問題：

　　客戶風險的適應性，是不是把合適風險的產品賣給了合適的客戶，還是說通過結構安排時間把高風險的資產賣給了低風險的客戶？我看大家都講了，保護體現在具體的架構上非常重要。還有最終資產投向的合規性，產品方向底層資產穿透來識別最終的資產類別是否符合資產管理的監管規定，它的風險是否經過了適當的評估，這兩個問題都值得關注。

　　當然我們這一輪的加杠桿和2013年時候的加杠桿，我們看相比之下有比較大的差別，前面我剛剛提到了一點。基礎貨幣的投放方式，由低成本的外匯占款轉換為高成本的公開市場操作，2013年的同業鏈條，那時候主要是通過買入反售進入到非標市場，我在興業銀行(16.570,0.55, 3.43%)做過6年的董事，其實就是探索在銀行間理財市場來做，但總體上那時候的加杠桿和期限錯配的評估看，非常在意的經常要評估錯配的狀況，期限匹配的狀態，隨后我們看監管也發文限制了銀行錯配的領域。這一次2016年的同業鏈條轉變了，主要是通過同業存單和理財加杠桿進入債券市場，監管一開始的套利重點進行限制。

　　對于加杠桿來說當然是刺激市場的，而同樣去杠桿依然會推動市場的調整。從2016年四季度開始債市調整，當時市場是比較緊張的，但是我們看有一部分機構開始主動贖回產品造成了市場的持續性緊張，實際上目前來看，降杠桿的跡象不是那么地明顯，所以說，真正計算杠桿率的話，穩住的首先不是降保持在一個平穩的水平，不持續地上升，這是第一步的目標，真的要降下來可能還要做出更多的努力。

　　在去杠桿的時候，金融市場正在做什么呢？銀行在動態市場操作，鎖短放長，提高成本，流動性維持緊平衡，如果流動性很充足很旺盛，指望它去杠桿是不現實的。2016年8月份銀行重啟14天到28年逆回購，通過拉長期限，間接提高資金成本，總體看是在不斷地維持這個市場流動性的緊平衡的，也創造了很多新的流動性的工具來維持這種平衡。

　　我們看右邊這個圖能看到整個市場的投放、回籠大致上是一個緊平衡的狀態。貨幣政策穩健中性，貨幣市場利率的中樞在穩步地提高。以前大家習慣于調利率是存貸款利率，以前主要是看存貸款利率，現在行央行不想給市場體系做更大的沖擊慢慢地引導利率市場的提升，那也是利率的上升，也是傳遞著流動性僅屏障的政策信息，包括政策提到的主動降杠桿、防止不合理的加杠桿的行為。

　　同時，MPA從理論的探討開始進入到了具體的操作實踐，宏觀審慎評估全世界在金融危機之后都很關注，可是真正操作的時候，覺得央行的MPA體系做了一個非常重要的探索，它傳遞的一個信號是，從2017年一季度開始，表外理財資產扣除現金和存款之后，納入到廣義的信貸范圍抑制監管套利，有一些小銀行一季度沒有信貸投放的規模，這就是一個市場的宏觀政策的引導導向。MPA評估的核心就是用廣義的信貸的增速來約束銀行的資產的增速，廣義信貸中納入表外理財的增速與M2增速掛鉤，抑制中小銀行序擴表。

　　我簡單梳理了三會出臺的行業規范文件，非常地密集，實際上不只是這一個會。從2016年年初就開始傳遞了這樣一個政策信號，2017年銀監會的力度加大，今天這次討論圍繞銀行資產管理，去杠桿關鍵看銀行資產管理，因為它畢竟涉及到社會在資金網絡客戶上面有沒有主導型。三違法、三套利、四不當。

　　同時剛才我們說，從此前的統計的體系來看你很難看到資金流向哪里，那么統計信息怎么提高這個透明度？怎么實現郭樹清主席講的要影子銀行的陽光化，穿透它的底層資產，這里面做了一個表內投資，理財產品資產穿透的統計的要求。在這樣一個政策的導向下，我們的業界同仁在做什么呢？這時基金子公司反映非常快，基金子公司的增速和券商的資管的增速很明顯地下降。所以，基金子公司對政策反映非常靈敏，這也說明了他們原來的業務模式調整起來還是快的。

　　2017年三月同業存單的發行規模又超過了2萬億，發行速度有再次加快的跡象，從數據觀察銀行的報表，其實還是在擴張的。金融去杠桿實際上是在反復，事實上就是在這個問題上反復。這也引發了我們業界要討論的問題，就是說你沒有實體經濟的去庫存、去杠桿，就靠逼著我們銀行金融的去杠桿空間有多大？因為他之所以有高杠桿，還是在在于非金融部門的高杠桿率和低效率的資金占有，大家都在批評說，金融體系脫實向虛，如果實體經濟有大量的靠的回報的項目，我想金融機構不可能脫實向虛。

　　我看到一個大口徑的非常粗略的統計，現在企業部門大概有多少的負債呢？過100萬億了，按照4%到5%的利息算算，可能跟我們一年的GDP差不多了。如果實體經濟的回報水平不提高，去產能去庫存沒有進展，那么讓金融行業去杠桿，很可能就是像右邊這條線，會出現一定的反復。

　　2017年5、6月份是同業存單到期的高峰，所以我們作為一個研究人員比較看重這個數，同業存單的量價走勢是衡量去杠桿效果進展的非常好的參考指標。

　　最后還有兩頁紙，就是監管的走向和對資管行業的影響。“宏觀審慎”來約束金融體系內存在的輕經濟周期性，來執行宏觀審慎的監管。現有的MPA的激勵和懲罰機制主要是靠差異化的法定存款準備金率，相對比較單一，怎么把MPA的考核結果和一些資質的引入、拍照以及業務范圍進行掛鉤，強化監管的約束，下一步這是一個方向。配合微觀審慎監管，打破銀行非銀的套利交易結構，彌補宏觀審慎監管激勵約束機制的工具的欠缺。

　　監管協調性提高，2015年股市的異常波動，2015年、2016年加杠桿的資產管理產品的規模的迅速的擴張，背后反映了一個共同的問題，就是監管的分割，監管的低效率。對怎么提升監管的協調性，從資產管理這個統一的框架開始，減少監管的盲區，實現它的穿透，以及內部的資本的約束，統一的目標是去杠桿，去非標、去通道，打破剛兌、禁資金池。大家反復講過了。

　　在這個過程中，中小銀行在2016年這么快速地擴表是不可持續的，所以要特別警惕中小銀行的理財產品的風險，特別是流動性風險，期限錯配的風險。主動負債的成本如果是大幅高于資金成本，肯定會使得同業負債的擴張不可能再持續了，覆蓋端發行成本的上升，資產端的收益下行，這種收益空間的持續下所，會使中小銀行的理財產品的風險比較快地暴露。

　　委外有一定程度的贖回，但實際上這個過程委外業務還是有它存在的空間，確實不同的金融機構有它的不同的核心競爭力，所以委外的贖回會導致管理人的洗牌，來重塑我們這個銀行資產管理的業態。因為目前這個方面監管政策還在明確，逐步地明朗化的過程中，所以委外業務進展非常慢。長期來看，不同金融機構之間的合作空間還很大，不是說委外就不做了，而是由原來簡單的通道業務，升級為優勢互補。中小銀行需要證券公司、基金公司幫助進行資產配置，即問題解決型的資產配置方案，而不僅僅只是通道型的資產配置方案。優勢互補，強化資產配置能力，委外投資應該有望出現市場的分化和資產配置的通道轉向多策略跨界資產配置和資產交易的能力，這是監管帶來的另外一個非常重要的政策對市場的影響。